 【民生医药】仿创药行业专题报告——迟到的专利悬崖及未来仿制药板块投资机会探讨 （000739）深度报告：厚积薄发，多元化拓展进入景气周期的API领先公司【民生医药】泰格医药 （300347）2019年业绩快报点评：盈利能力持续改善，关注公司自身α拓展【民生医药】康龙化成 （300759）2019年业绩快报点评：符合预期，协同及规模效应奠定高成长基础【民生军工】航天电器 （002025）2019年业绩快报点评：业绩保持较快增长，航天领域有望持续突破【民生银行 】平安银行（000001）深度报告：零售对公双拳出击，旗帜鲜明推平安【民生教育】中公教育 （002607）19年业绩快报点评：业绩接近上限，跨赛道效应持续显著6、近期电线、月度金股组合今日电话会议预告 客户认为受海外市场波动影响，外资流入A股的节奏有所影响，但进一步调整的空间有限，短期调整反而会带来配置机会，当前部分科技股以及高端白酒、家电板块已经具备较好配置价值。中长期看，A股整体估值目前正处在历史较低分位，与国际主要指数的估值相比也处在相对合理的水平，并不存在太大的下行风险。 2月PMI创历史新低，确认了短期经济底部的位置。中国经济将从低点逐渐修复，而海外经济的麻烦可能刚刚开始。 1）2月PMI创历史新低，确认了短期经济底部的位置。2月制造业PMI和非制造业PMI均创历史新低。复工进度对经济增长至关重要，我们测算显示，2月24日当周实现全面复工，一季度经济才能正增长；达不到全面复工，就是负增长。官方调查显示，目前尚未达到全面复工，截至2月25日，大中型企业复工率为78.9%，3月底将升至90.8%。 2）中国和海外疫情传播错位，外需修复可能慢于内需。2月制造业PMI生产指数环比下降23.5个百分点，与大面积停工相符，降幅大幅高于新订单指数，表明当前生产受限的问题更为明显。2月PMI新出口订单表现优于新订单，主要原因可能是全球蔓延趋势集中爆发在2月最后一周。后续海外疫情可能进一步发酵，外需修复可能需要更长时间。 3）国际原油价格大跌，可能加剧工业品通缩压力。制造业出厂价格指数和购进价格指数双双下降，近日国际原油价格大跌，进一步加剧工业品通缩压力，如我们年度展望所预测，PPI将再次落入负区间。服务业销售价格指数也出现下降，我们重申，除交通管制期间部分食品价格结构性上涨外，疫情对通胀更大的影响是物价下行压力，不会推高全年通胀水位。 4）小型企业需要更多呵护，稳就业也是促消费。2月从业人员指数大幅下降，与生产不足一致。环比下降幅度与企业规模成负相关，小型企业不容忽视。从目前复工率来看，小型企业也显著低于大型企业。劳动力市场对消费的影响最为直接，需要关注低收入者流动限制问题。 5）中国经济过了最麻烦的时候，全球经济的麻烦才刚刚开始。与其他国家对比，不管从疫情防控还是从稳经济来看，我国政府反应效率最为突出。我们多次指出，美国经济隐忧重重，根本没那么好，这次美股暴跌，叠加美国疫情可能持续发酵，进一步推高了美国经济衰退的风险。未来一个阶段，中国经济的相对优势凸显，中国股市必将苦尽甘来。 1）带量采购将带来过专利期原研药迟到的“专利悬崖”。2018年（含）以前过期原研药的专利悬崖迟迟没有出现，主要是因为：1）原研药质量和品牌优势；2）2017年之前的高药品加成助推高价原研药销售额持续增长；3）带金销售也为高价原研药提供了更灵活的操作空间；4）2017年以后虽然公立医院陆续取消药品加成，但是患者对进口药的依赖性逐步增强，未对原研药销售造成大的影响。 2018年后系列化市场化改革加速迎来迟到的“专利悬崖”，一致性评价、医保局成立和带量采购等一系列递进性的政策，成为诱发专利悬崖的催化性因素：1）2016年仿制药一致性评价的实行，将国产仿制药和原研药质量划上等号，逐步打破了患者对高价原研药的依赖性；2）2018年成立的国家医保局在支付端话语权更大，可以实现对医保资金的合理统筹规划，减少在可替代高价原研药上过度支出；3）4+7带量采购，独家中标+约定全国10%-15%采购量机制下，适当引导高质量仿制药与原研药进行市场化竞争，挤掉了虚高的药价水分，这也是原研药在带量采购执行后出现真正意义上“专利悬崖”直接原因。 2）管中窥豹：从全省跟标4+7的福建省看，专利后时代的仿制药市场化竞争体现。4+7带量采购于2019年3月份开始实施（绝大多数试点城市在3月中下旬开始执行），而福建省于2019年5月21日宣布全省跟标4+7带量采购的中标结果，并把全省药品总量的60%用于中标品种。我们将福建省作为样本省份，希望结合福建省全省跟进4+7带量采购中标价前后销售额前20药品排名变化，来分析4+7带量采购对原研药企和本土药企市场份额和销售额影响情况。 3）仿制药全球供应链体系的搭建和产品立项的差异化才是集采后仿制药企业的重要选择。从四种药品4+7带量采购和全国扩面的中标结果看，因为样本的有限性、过评家数的竞争性不充分等因素影响，规律性的总结比较困难，但从带量和产品一致性门槛的考量，我们认为2018年底开始的仿制药带量采购是国内药品采购的第一次市场化改革，这种市场化改革势必带来国内过专利期原研药的大幅降价，而仿制药企业之间的竞争要素也势必向全球化靠拢，仿制药品种全球化供应链体系的选择、质量和成本的控制、品种的差异化立项都成为企业更多考虑因素。比如 收购新东港后在全球阿托伐他汀原料药领域拥有了线年中标全国扩面，预计后续新一轮带量采购中，其在成本控制上的优势将进一步兑现。也就是说，未来真正能够在带量采购趋势化下实现持续发展的仿制药企业应该是具有合理的全球化供应链体系和品种差异化选择，而基于国内化工基础搭建的原料药产业全球规模性优势，我们认为一体化公司在这个过程中更具市场竞争力，特别是在下游产业集中度提升的过程中，这种优势将进一步被放大，因此我们看好有规模性优势的上游企业（中间体、原料药）的前向一体化拓展和下游制剂有规模性的制剂企业后向一体化策略打造有竞争力的供应链体系。 投资建议：2019年1-12月份，福建省销售额排名前10药品中绝大多数来自原研药企，我们认为带量采购带动的原研替代高需求下，小分子和大分子仿制药企业仍然有很多的突围机会。我们创新性的提出在带量采购趋势化下，从规模性、差异化和成本优势三个维度来筛选未来可能突围的企业。持续推荐复星医药（品种多+引进有较好前景自费属性品种+生物类似药品种齐全进展领先+生物类似药国际化）。 风险提示：政策风险，竞争风险，临床失败风险，产品销售不及预期风险。个股观点医药 孙建 普洛药业（000739）深度报告：厚积薄发，多元化拓展进入景气周期的API领先公司 ①我们推荐API行业的逻辑：新集采背景下，API进入前向一体化拓展窗口期，强调自下而上产品和产能的跟踪的重要性； ②2020年开始公司技术优势有望在一体化布局中放大。我们认为自2020年开始，基于发酵及合成的技术优势，公司原料药、CDMO业务收入有望进入快速增长阶段，且随着规模效应进一步体现，盈利能力有望持续提升；制剂业务随着品种获批、产品结构调整，有望逐步放大公司在原料药方面的规模优势（也就是我们提的前向一体化的中期逻辑体现）。 1）中间体、原料药：产品升级，技改奠定产能基础，加速增长可期。①CDMO业务：中间体到API的升级，2020年开始API弹性体现，我们估计2020-2021年，公司CDMO业务收入和利润均有望保持较高的增速水平，同时考虑安徽普洛生物的减亏，利润率有望提升。同时，我们提示，CDMO订单利润表确认或存在波动性，建议投资者关注后续订单执行节奏。 ②非CDMO业务：公司原料规模化生产品种70多个，销售过亿品种13个，羟酸、头孢克肟、安非他酮、沙坦、D-乙酯等品种占全球市场绝对份额。系列产品中，氧氟沙星产量全球第一，邓钾盐、柱晶白霉素、氟氯苯胺等原料药和中间体均为国内最大。经过过去几年产品、技改产能的积累以及公司内部产能结构的调整，同时叠加外部环保、药审等政策的变化，我们认为公司中间体原料药业务进入新的景气阶段，这种景气一方面是以公司产能产品的放量做业绩基础，同时也进入一体化优势的释放阶段。 2）制剂业务：集采及“乌苯美司”后时代，制剂业务竞争力在根本性提升。随着乌苯美司被医保踢出，我们认为公司制剂业务迎来机遇和挑战的并存期，挑战是在乌苯美司的推广压力增加的背景下，对制剂管线持续拓展提出更高的要求，公司在前向一体化的布局下，制剂的竞争力有望快速体现，左乙拉西坦在4+7扩围采购中标就是一个例子，因此我们建议持续跟踪公司制剂管线的布局节奏。 核心竞争力评估：技术壁垒奠定多元化拓展基础。我们认为核心竞争力的积累和释放是内外部环境变化共振下奠定的，①API行业的价值回归：环保趋严、国内制剂市场规范化影响，这些变化使技术的优势得以价值回归，我们认为未来3-5年，真正有质量、环保、成本、技术 优势的API公司面临更好的发展环境，商业模式的可拓展性也会持续多元化。②公司基于技术壁垒的多元化拓展，有望快速验证公司在API方面的质量和规模优势。普洛药业过去5年一直在资源整合、产业升级上努力，而且2019年以前制剂的竞争游戏规则也无法有效放大公司在抗生素、慢病领域API的质量和规模优势，但是集采的推进，我们认为有望快速放大这种优势。 投资建议：我们预计2019-2020年EPS分别为0.46、0.60、0.78元，2020年2月28日收盘价对应2019年PE34倍（2020年26倍），参考可比公司估值情况（2020年平均估值26倍PE左右）及公司核心业务板块增长持续性较强，维持“推荐”评级。 风险提示：产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CDMO订单波动性风险。 泰格医药（300347）2019年业绩快报点评：盈利能力持续改善，关注公司自身α拓展 2020年2月28日，公司发布2019年业绩快报，公司2019年实现营业收入28.23亿元，归母净利润8.48亿元，分别同比增长22.71%和79.55%。归母净利润和增速均符合前次业绩预告范围中枢（归母净利润预计7.95-9.02亿元，同比增速预计68.45%- 91.13%）。2019Q4营业收入7.92亿元，归母净利润3.20亿元，分别同比增长12.10%和107.67%。 ①业绩符合预期，收入端放缓可能与并表口径和医院转付比例控制有关。分季度来看，2019Q1-Q4收入同比增速分别为：28.69%、30.16%、23.51%和12.20%，可以看到Q4单季收入端延续Q3的情况，同比和环比（14.14%）均处于低增速水平，我们分析认为这一方面是因为2018年Q4基数较高，另一点如我们《泰格医药三季报点评：符合预期，关注盈利能力提升和现金流改善趋势》观点，我们预计主要是和并表口径（2019年上半年剥离上海晟通）和医院转付比例控制有关。 ②盈利能力持续改善，关注大临床业务后续推进情况以及公司对人员管理能力提升。利润端，2019Q1-Q4归母净利润同比增速分别为：51.72%、68.32%、77.30%和107.67%，Q4归母净利润环比增长81.71%，利润端呈现加速趋势。正如我们三季报和业绩预告点评中所分析的那样，2019Q3单季毛利率同比提升达8.8个百分点，单季母公司毛利率同比提升13.5个百分点，进一步验证了我们关于医院转付费用控制的判断。此外，我们认为公司大临床业务仍然处于加速阶段，较高的毛利率使得在临床订单结构向后期推进的过程中，会为公司带来更为明显的盈利能力的提升。我们也注意到公司2016-18年人均创收和创利能力都有很明显的提升，尤其是人均创利能力2018年比2016年接近翻倍，我们认为这是公司管理能力逐步提升的体现，2019年盈利能力的增强可能也与公司对人员管理能力提升有关。按照年报业绩预告中非经常损益中值3亿元计算，公司2019年扣非后归母净利润约为5.48亿元，同比增长约53%。2019Q4扣非后归母净利润约为1.1亿元，同比增长18%附近，相比Q1-Q3增速（61.3%、46.6%、100.7%），参考2018年Q3-Q4扣非后归母净利润，我们认为可能是基数波动以及方达上市前后并表口径变化导致。 2）看好公司自身α拓展，期待国际化持续发力。我们强调的是在行业保持持续景气的同时，关注不断拓展自身α业务能力的CRO企业。在外包服务竞争逐步全球化背景下，很多国际化CRO巨头已经在国内开展业务，PPD也宣布进军国内市场。泰格医药则通过参股日本EPS、推进韩国公司证券化、不断加速方达控股技术平台和产能扩张的方式不断提升自身业务能力，加大国际市场布局力度，这些α属性的业务是企业不断提升国际竞争力的重要手段。期待未来国际化进程逐步突破，为公司带来新的业绩增量，实现自身α属性最大化。 投资建议：由于医院转付费用可预测性较差，因此我们根据业绩快报对2019年收入进行了一些调整。但是医院转付费用对利润端影响较小，因此我们维持利润端预测。预计2019-2021年EPS1.13、1.59、2.17元，最新收盘价对应2019年68倍PE（对应2020年48倍PE），参考可比公司估值情况及公司所处行业持续的景气度，我们维持“推荐”评级。 风险提示：创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险。 康龙化成（300759）2019年业绩快报点评：符合预期，协同及规模效应奠定高增长基础 2020年2月28日，公司发布2019年业绩快报，营业收入、归母净利润分别为37.57、5.47亿元，同比分别增长29.2%、64.3%；4Q19营业收入、归母净利润分别同比增长29.6%、101.3%，3Q-4Q19利润率呈现明显提升的趋势。 1）符合预期，利润率同比提升1.7个百分点，奠定2020年业绩高增长基础。公司业绩快报符合我们前次预期（预计2019年收入、归母净利润分别为37.6、5.4亿元），2019年归母净利润5.47亿元，处于前次业绩预告区间中枢偏上的位置（前次预告归母净利润5.23-5.56亿元），同时考虑非经常性损益4000-4500万元，假设以中枢计算，全年扣非后归母净利润同比增速55%，远高于收入同比增速，净利率明显提高（扣非后净利率13.4%，同比提高1.7个百分点），同样的假设条件下，我们估计4Q19扣非后归母净利润同比增速83%左右，也是远高于收入同比增速，验证了我们在2019年3月27日首次深度报告《康龙化成深度报告：能力边界的突破，规模性逐步体现》的观点，随着公司生物科学、CMC等业务的产能利用率提升，净利率持续提升，同时考虑基数效应、净利率环比提升的趋势，我们认为这奠定了2020年业绩持续高增长的基础。 2）服务产业链纵向拓展加速，我们认为有望提升投资者对于公司业务天花板认知。我们认为上市以来公司重点在做的就是存量业务产能拓展和服务链的纵向拓展，这也为公司长期业务天花板的提升及协同效应的进一步增加奠定基础。 ①存量业务产能持续拓展。公司前三季度在宁波杭州湾三期生命科技园二期及天津三期工程持续投入，从而“在建工程”总额达到1.33亿元，同比增长281%，我们认为这也体现了公司短中期在产能方面拓展的持续性（存量业务及CDMO业务）。 ②产业链纵向拓展力度加强。2019年前三季度在资本开支方面除了在建工程外，就是在临床业务方面的股权拓展，相继投入2.4亿元，合并南京思睿(临床CRO)、持股北京联斯达(SMO)，我们认为这种服务产业链的纵深布局，体现了公司提升中长期业务天花板的战略意图，我们也将给予持续的跟踪关注。 投资建议：考虑公司增量业务产能利用率提升带来的净利率弹性，我们维持之前的业绩预测（根据快报，略微调整2019年预测），预计 2019-2021 年公司 EPS 分别为0.83、1.11、1.45元，按 2020年 2月28日收盘价对应 2019 年69倍 PE（2020年52倍），参考可比公司估值，维持“推荐”评级。 风险提示：业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战。 航天电器（002025）2019年业绩快报点评：业绩保持较快增长，航天领域有望持续突破 2月28日，公司发布2019年业绩快报，实现营业收入35.27亿元，同比增长24.45%；实现归母净利润4.05亿元，同比增长12.74%。 1）全年业绩增长12.74%，Q4业绩增速环比提高。2019年全年，公司实现营业收入35.27亿元，同比增长24.45%；实现归母净利润4.05亿元，同比增长12.74%，公司业务规模、经济效益持续保持较快增长。单季度来看，Q4实现营收10.15亿元，同比增长16.27%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长16.77%，四季度业绩增速环比提升。 2）航天连接器龙头，受益于低轨道通信卫星发展。公司为主要的航天连接器供应商，并且连接器业务的收入占比最大，其中军品连接器占比超过70%。1月17日，中国 集团发布《中国航天科技活动蓝皮书（2019年）》。根据航天科技集团宇航部部长尚志介绍，2020年我国宇航发射次数有望突破40次，发射60多颗航天器，呈现出任务重、发射密度高等特点。目前低轨道通信卫星发展迅速，公司作为主要的航天连接器供应商，连接器板块业绩有望持续增长。 3）微特电机稳步发展，看好长期增长机遇。公司微特电机业务的主体为贵州林泉电机，主要从事微特电机、伺服控制、二次电源及小型化遥测设备的研制和生产，产品覆盖航天所有型号，同时也为电子、航空、船舶型号配套。国家产业政策支持新型机电组件产品的发展，以提高装备信息化、智能化水平以及系统集成能力，公司电机领域发展迎来增长机遇。4）积极布局5G领域，广东华旃已并表。公司与东莞扬明合资新设广东华旃，其中航天电器出资10200万元，出资比例为51%，自2019年3月开始并表。广东华旃承诺在设立36个月内累计完成扣非后净利润3750万元，有助于公司未来盈利提升。东莞扬明主要从事各类插接件、精密注塑及各类线缆，产品已进入中兴、三星等国内外公司。结合东莞扬明的优势，合资公司有望在通信连接器领域取得成绩。5）参与产业投资基金，加快主业拓展。2019年9月16日，董事会同意公司作为有限合伙人以自有资金出资5,000万元参与设立上海航天京开如意股权投资合伙企业。该产业投资基金总规模为10亿元，公司拟以自有资金出资5,000万元，持股比例为5.00%。公司参与产业投资基金的主要原因为积极寻找、培育优质并购标的，加快公司电子元器件主业的拓展。我们认为，未来公司有望继续通过并购布局新产业或巩固自身优势产业。 元器件企业，坚持军品、民品协同发展路线，我们看好公司各板块的长期发展。预计公司2020～2021年EPS分别为1.18和1.44元，对应PE为21X和17X，可比公司平均估值35X，给予“推荐”评级。 风险提示：1、军费预算增长低于预期；2、5G通信领域推进缓慢。银行 郭其伟 平安银行（000001）深度报告：零售对公双拳出击，旗帜鲜明推平安 公司的制造业和商业对公贷款占比是全国性上市银行中的最小值之一，信用风险整体可控；对公和对私涉房贷款占比排在全国性上市银行末位，优质资产扩张有空间；拥有全国性银行中最高的个人非按揭贷款占比，资产端定价受宏观利率下行的影响最小；拥有较高的私行AUM占比，今年资管收入的增长潜力较大。今年以来银行板块的估值又回到五年来的历史低位，和2018年末的阶段性低点相当。在板块受复工进度和政策催化的过程中，我们看好平安银行成为板块中基本面具备向上弹性的标的。 投资建议：我们认为平安银行今年资产质量可控，拨备反哺有空间；资产提速，息差稳定；资管业务将迎来新一轮的上升期。公司今年补齐对公短板，零售战略深入推进，转型速度领先于可比同业。当前银行板块的估值又回到五年来的历史低位，仅有0.75倍的市净率水平。在疫情影响逐渐消退，企业复工节奏加快的情况下，居民消费和资管需求将重新释放，尤其利好零售类型的银行标的。我们预测公司2020-2022年的归母净利润增速分别为14.90%、16.04%、18.33%，2020年静态PB为0.97倍，重申“推荐”评级。 中公教育（002607）19年业绩快报点评：业绩接近上限，跨赛道效应持续显著 中公教育公布2019年业绩快报，2019年实现营业总收入91.76亿元，同比增加47.12%,归母净利润18.05亿元，同比增长56.52%，接近此前业绩预告上限。 公司作为人才招录市场领军企业，业务先后完成考公、考事业单位、考师等至考研的跨越，通过跨赛道式业务扩张，不断突破自身业务的天花板上限。公司紧跟教育市场变化，积极布局线上教育业务，利用AI人工智能和大数据技术搭建智慧教学平台，依托自身的研发优势和在线综合服务能力，实现公司在线教育业务多倍增长，进一步提高公司整体业务规模和市场地位。 2020年硕士研究生预计扩招18.9万元，预计总招生人数将破百万。另外，20年全国普通高校毕业生874万，超19年近40万人，就业压力本身不小再叠加“黑天鹅”事件影响，毕业生就业形势严峻。面对就业竞争的加剧，越来越多的毕业生选择返乡参与公务员、事业单位、基层工作岗位的招录考试，竞争加剧会带动参培人数和参培率的提升，看好公司20年受益国家稳就业政策带来的业务红利。 投资建议：维持“推荐”评级。随着高校毕业生人数的增多，预计将加剧考研、人才招录考试的竞争，推动行业参培率的上升。公司作为行业领军企业，有望凭借品牌优势和降维打击，进一步扩大市占率优势。因此我们预计公司20-21年EPS为0.39/0.50,对应现价PE为55X/42X。考虑教育行业领军企业新东方和好未来20年一致预期PE分别为32X/61X,叠加考虑美股和A股的估值中枢差异，维持公司“推荐”评级。 |
